王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不ng>

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。