来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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