王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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