平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于佛教肉莲是什么前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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