文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(su冀g是河北哪里的车牌àn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén冀g是河北哪里的车牌)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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