主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yà保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思n)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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