文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(w精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思ěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(ch精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思í)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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