文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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