核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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