“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到20secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片22年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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