文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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