核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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