《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell苏修是什么意思，苏修是什么意思rong> in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　苏修是什么意思，苏修是什么意思ong>四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(苏修是什么意思，苏修是什么意思duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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