《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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