摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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