文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì没带罩子让捏了一节课感受)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产没带罩子让捏了一节课感受和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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