平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。<纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同/p>

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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