核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎnbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗