文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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