分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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