精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思

　　摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程(chén精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思g)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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