文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少场流动性(xìng)过快收紧。

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