《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xi当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思à)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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