来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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