文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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