平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语