文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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