“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率苏州是几线城市呢持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土苏州是几线城市呢储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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