核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动(dòn牛鬼蛇神是什么生肖g)下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(r牛鬼蛇神是什么生肖èn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 牛鬼蛇神是什么生肖