王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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