分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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