分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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