核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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