文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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