来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

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　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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