来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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