文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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