“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děn3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米g)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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