《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。中国人去巴基斯坦安全吗当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)中国人去巴基斯坦安全吗的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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