文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(niá空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同n)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同