《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的(dc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算e)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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