平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(h前肖是指哪几个生肖uò)市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(c前肖是指哪几个生肖hū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚前肖是指哪几个生肖的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 前肖是指哪几个生肖