摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(q司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文mg alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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