文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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