核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PM读西的字有哪些，读喜的字有哪些I商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程读西的字有哪些，读喜的字有哪些中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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