主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个反函数常用公式大全，反函数运算公式方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(反函数常用公式大全，反函数运算公式xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠反函数常用公式大全，反函数运算公式近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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