王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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