来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)士官生是什么意思，大学士官生是什么题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)士官生是什么意思，大学士官生是什么增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhā士官生是什么意思，大学士官生是什么ng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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