核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ng>

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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