《基(jī)金经狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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